國有企業(yè)的混合所有制改革，作為國企改革中提高國有企業(yè)活力的重要途徑，堅持以混促改，以深度轉(zhuǎn)換經(jīng)濟(jì)機(jī)制為重點，在諸多方面，取得了積極進(jìn)展。同時，也需要辯證地看待，不能把混改視為國企改革的“靈丹妙藥”，不是一混就靈。優(yōu)先股作為一種經(jīng)濟(jì)權(quán)益優(yōu)先、經(jīng)營決策表決權(quán)利限制的股權(quán)工具，可以作為破解競爭性國企混改中一部分難題的重要手段。

2020年5月，《中共中央關(guān)于新時代加快完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的意見》提出“對充分競爭領(lǐng)域的國家出資企業(yè)和國有資本運營公司出資企業(yè)，探索將部分國有股權(quán)轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股，強(qiáng)化國有資本收益功能”，意味著國企在優(yōu)先股改革方面有望邁出實質(zhì)性步伐?？梢岳斫鉃椋骸俺浞指偁幮灶I(lǐng)域的國家出資企業(yè)和國有資本運營公司出資企業(yè)”可以通過運用優(yōu)先股方式，進(jìn)行混改成為混合所有制企業(yè)。

此外，地方改革方案文件中，2021年9月《浙江杭州區(qū)域性國資國企綜合改革試驗實施方案》中明確提出“探索實施國有優(yōu)先股制度：對部分國有資本體量較大或資金需求量較大的充分競爭類子企業(yè)，在引進(jìn)戰(zhàn)略投資者或同步實施員工持股時，經(jīng)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門批準(zhǔn)，可在保持國有控股的條件下，探索將部分國有股權(quán)轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股，優(yōu)先享有固定回報并可積累、可轉(zhuǎn)換，有關(guān)優(yōu)先股的約定應(yīng)通過公司章程予以明確，防止國有資產(chǎn)流失?！?/span>

筆者就國企混改中的探索運用優(yōu)先股方式再次提出自己的一些看法。

一、優(yōu)先股已經(jīng)實際運用的情況

優(yōu)先股的概念：是指依照《公司法》，在一般規(guī)定的普通種類股份之外，另行規(guī)定的其他種類股份，其股份持有人優(yōu)先于普通股股東分配公司利潤和剩余財產(chǎn)，但參與公司決策管理等權(quán)利受到限制。

國有優(yōu)先股傳聞已久，優(yōu)先股可以實現(xiàn)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的真正分離，也是改革國有企業(yè)管控模式的重大突破。但是，國有優(yōu)先股一直是“只聽樓梯響、不見人下來”。目前，在優(yōu)先股的實際運用情況主要體現(xiàn)在部分上市公司和新三板掛牌公司分別通過公開發(fā)行或非公開發(fā)行的方式實施了優(yōu)先股。

上市公司發(fā)行優(yōu)先股。在上市公司中已經(jīng)公開發(fā)行過優(yōu)先股的主要有：康美藥業(yè)、廣匯能源、晨鳴紙業(yè)、陽煤股份、中國建筑等，其主要目的在于擴(kuò)充企業(yè)融資渠道，通過發(fā)行優(yōu)先股引入社會資本籌集資金，更加有效釋放資本市場的融資功能，為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供新的資金來源，有效完成去杠桿過程，同時還能確保企業(yè)控制權(quán)不被稀釋。

商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股。在2014年4月銀監(jiān)會、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于商業(yè)銀行優(yōu)先股補(bǔ)充一級資本的指導(dǎo)意見》后，農(nóng)業(yè)銀行、浦發(fā)銀行等先后公開發(fā)行過優(yōu)先股，其主要目的在于提高商業(yè)銀行資本充足率，因為優(yōu)先股具有很強(qiáng)的債權(quán)特性，不失為優(yōu)化社會融資結(jié)構(gòu)、降低杠桿率的一劑良方；同時，也能夠為希望收益穩(wěn)定的投資者提供新的投資渠道。

應(yīng)該看到，優(yōu)先股作為一項法律制度本身并不復(fù)雜，可以實現(xiàn)混改“維護(hù)（國有）資本、提高資本回報”以及打消民營資本顧慮的目標(biāo)，國內(nèi)已經(jīng)實施的公眾公司發(fā)行優(yōu)先股的案例實踐可以給國企混改中的國有股權(quán)界定為優(yōu)先股提供操作經(jīng)驗。

二、國企混改中運用優(yōu)先股的突破

作為國資委“四項改革”中混合所有制試點央企的，中國建筑材料集團(tuán)有限公司董事長宋志平認(rèn)為，推行優(yōu)先股將可以成為進(jìn)入混合所有制的一個捷徑和突破口。一方面可以解決國有股的資產(chǎn)流失問題，并確保國有股有限獲得股息和國有股優(yōu)先權(quán)，另一方面還能提高對民營資本的吸引力。

推行優(yōu)先股可以有的三種合作形式思路：一種是在民營企業(yè)中加入優(yōu)先股，國資擁有優(yōu)先權(quán)和有限處置資產(chǎn)的權(quán)利；另一種在混合所有制企業(yè)里，可以將一部分國有股量化成優(yōu)先股，剩下的再拿出來，和普通股合作；第三種是把整個公司作為國家優(yōu)先股，交給領(lǐng)導(dǎo)層或者是交給管理層，整個團(tuán)隊來經(jīng)營可以交給民營企業(yè)也可以交給國企自己的管理團(tuán)隊。

對于優(yōu)先股的推出，各方都一直寄予厚望并加以關(guān)注，因為它不僅可以為國資國企提供穩(wěn)定的分紅收益，實現(xiàn)國資國企資源的有效循環(huán)利用，有效解決國有企業(yè)一股獨大的局面，還將優(yōu)化國資結(jié)構(gòu)、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局以及市場化激勵機(jī)制，提高企業(yè)的競爭力。

從普遍的認(rèn)知而言，商業(yè)類國企在混改引入戰(zhàn)投時，將國有股東所持普通股轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股，可以起到十分積極的作用，主要體現(xiàn)在：一是有利于實現(xiàn)政企分離。通過混改引戰(zhàn)后國有優(yōu)先股的設(shè)置，國有股東保留所有權(quán)和收益權(quán)，提升民營資本戰(zhàn)投的話語權(quán)，利于保障企業(yè)的自主經(jīng)營。二是有利于國有資本平穩(wěn)讓渡部分權(quán)益。通過混改引戰(zhàn)后國有優(yōu)先股的設(shè)置，既能保證民營資本戰(zhàn)投保留一定的話語權(quán)空間，又能夠使得在通常情況下弱化國有資本“存在感”。三是有利于國有資產(chǎn)保值增值。通過混改引戰(zhàn)后商業(yè)類國企的國有優(yōu)先股的設(shè)置，優(yōu)先股股息優(yōu)先分配的特質(zhì)決定了其在國有資產(chǎn)保值增值上有更多效用，實現(xiàn)國有資本運營效率的進(jìn)一步提升。

三、國企混改中優(yōu)先股的探索困境

國企混改深入之后，產(chǎn)權(quán)層面的“混”基本實現(xiàn)，但治理上的“混”受限于國資特殊屬性而進(jìn)展不順，如何更好地發(fā)揮非公資本在治理、經(jīng)營層面的積極價值，更大程度激發(fā)混改企業(yè)的活力，尚在“進(jìn)行中”。

優(yōu)先股的提出與落地，是這個問題的一個探索方向，部分國有股權(quán)轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，優(yōu)先分享利潤，但讓渡部分治理權(quán)力，讓非公資本能享有超過普通股比例的治理和經(jīng)營權(quán)力，進(jìn)而激發(fā)非公資本積極性，這是優(yōu)先股政策提出的背后深意。

但優(yōu)先股政策探索如何在實操中落地中，面臨一些現(xiàn)實困難：

一是地方政策所允許的探索尺度問題。2020年《中共中央關(guān)于新時代加快完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的意見》發(fā)布之后，一些省份政府及國資部門發(fā)布的國企改革意見中對優(yōu)先股的闡述大多都停留在原則放開的層面，有些地區(qū)相對保守“按兵不動”，有些地區(qū)雖鼓勵進(jìn)行探索，但具體到優(yōu)先股比例、控制權(quán)讓渡、收益率設(shè)置等關(guān)鍵問題，無法給出具體意見，上報周期漫長且難以決策。

二是優(yōu)先股與相關(guān)政策的銜接問題。國企改革中優(yōu)先股與混合所有制改革、現(xiàn)代企業(yè)制度、國企員工股權(quán)激勵等政策存在銜接關(guān)系。優(yōu)先股適用是否必須以企業(yè)混改為前提？非公資本是員工持股計劃時能否適用優(yōu)先股？優(yōu)先股讓渡權(quán)力如何行使，與經(jīng)理層任期制和契約化管理如何銜接？這些問題答案不明確，也只能是“雷聲大雨點小”。

四、發(fā)展優(yōu)先股的合理化建議

立法方面：在法律層面，我國并未對優(yōu)先股做出明確規(guī)定，甚至于優(yōu)先股的字眼都沒有在法律中出現(xiàn)過。但從立法精神和法律條文釋義看，優(yōu)先股完全有其合法存在的空間，需要完善法律法規(guī)，為推進(jìn)優(yōu)先股創(chuàng)造條件。我國現(xiàn)行法律已為優(yōu)先股制度預(yù)留了空間，但仍需出臺相關(guān)規(guī)定及配套辦法，引導(dǎo)優(yōu)先股市場健康發(fā)展。

流通與退出方面：進(jìn)一步完善優(yōu)先股的流通和退出機(jī)制，建立健全優(yōu)先股流通市場。與普通股相比，優(yōu)先股的交易遠(yuǎn)沒有普通股的交易活躍。自試點以來，無論是已經(jīng)發(fā)行優(yōu)先股的企業(yè)，還是僅公布發(fā)行預(yù)案尚未發(fā)行優(yōu)先股的企業(yè)，受投資人范圍的限制，非公開發(fā)行優(yōu)先股的交易效率比公開發(fā)行優(yōu)先股的交易效率更低，這就更需要努力提高優(yōu)先股二級市場的流動性，完善優(yōu)先股贖回與轉(zhuǎn)換制度，為優(yōu)先股股東建立有效的退出機(jī)制。

實際股權(quán)搭建架構(gòu)方面：一是明確特定情況下的表決權(quán)恢復(fù)。當(dāng)混改后的商業(yè)類國企經(jīng)營不善、效益低下，致使國有優(yōu)先股股東經(jīng)濟(jì)上的優(yōu)先權(quán)益連續(xù)受損時，應(yīng)恢復(fù)其行使表決權(quán)的權(quán)利，享有企業(yè)所有者的合法職責(zé)，正常參與企業(yè)經(jīng)營決策。待困境扭轉(zhuǎn)并足額收到分紅后，再次轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股。商業(yè)類國企混改需要對相關(guān)條款進(jìn)行約定，防止“一混了之”的情況出現(xiàn)。二是引入優(yōu)先股前提和股息選擇。對于市場競爭充分、國有股東資源不占優(yōu)勢、需要保留適當(dāng)國有成分的商業(yè)類國企，在優(yōu)先股股息設(shè)置上，可以采用“固定+浮動”方式的確定回報，相關(guān)股息率應(yīng)介于銀行同期貸款利率和行業(yè)平均投資回報率之間，以保障國有優(yōu)先股股東的合理收益，同時避免給企業(yè)造成過重的分紅負(fù)擔(dān)，影響其發(fā)展。

五、寫在后

證監(jiān)會正在積極推進(jìn)優(yōu)先股試點的各項制度準(zhǔn)備，相關(guān)部委也正積極配合支持工作。按照公開、公平、公正的原則，優(yōu)先